水泥股 估值提升的故事還未結束
歲末年終，我們對水泥股仍持積極態度，認為其估值仍有提升空間，尤其在供給面政策將逐漸明朗的背景下，估值回升的速度或將繼續加快。
觀點一：政策預期使水泥股
比較優勢明顯
水泥行業相對於其他原材料行業而言，雖然2010年現實產能投放壓力比較大，但供給面將在2010年以後大幅度做減法。一方面國家嚴控了產能的增速，從9月30日頒布國務院38號文以來，到目前為止尚未新批一條生產線。水泥作為國務院重點點名「過剩」的行業，未來融資渠道在一行三會的指導意見下基本被堵死，就連融資方案較早提交的天山股份（000877）、華新水泥（600801）、塔牌集團（002233）等重點上市公司，都由於政策或將修改融資方案而推後，小企業的融資環境將更惡劣。
另一方面就是淘汰，淘汰是一個很大的產能減法措施。首先對於過去三年水泥行業的落後產能淘汰，根據公開的數字和2006年制定的淘汰計劃相比較，我們認為全國是符合預期的，但分區域來看，超預期和低於預期的省份皆有。比如廣東、河南、山東等區域淘汰就比較快，而西北則淘汰難度比較大。這次明確了未來三年徹底淘汰，類似以前「打擦邊球」做假的概率將大大減少。此次政策的制定機構級別最高－－國務院，企業違背國務院精神承擔更大的違規犯法的成本。部分地區已經執行差別電價、淘汰補貼，今年年初的立窯企業取消增值稅退稅的政策也在執行之中，在國務院精神和目前的經濟環境下，我們的確期待更加詳細的細則出台（包括獎懲明細），以給投資者更順暢的邏輯和更強的信心。
以上的邏輯如果成立，水泥行業供給面的優勢非常明顯：2010年供給的淨增量將小於2009年，謹慎預期淘汰1億噸的話，則供給淨增量為1.6億噸，顯然這個數小於2009年供給淨增量。
觀點二：2010年需求仍將
保持較快增長
最近大家對於需求的擔憂，尤其對於房地產投資的擔憂有所升溫，我們有幾個需要重點說明的地方。我們推薦水泥股第一邏輯在於上述供給面存在的比較優勢，需求是第二層面的邏輯，尤其在很多原材料、投資品行業都與房地產、基建相關的背景下，機構配置水泥股仍是比較優勢下的較優選擇。今年下半年快速增長的房地產新開工面積，大部分將滯後到2010年上半年消費水泥，這塊需求是確定的。
基建投資也是部分投資者擔憂的，認為2010年基建投資增速要下降，這個結論我們認同，基建投入的資金量可能減少，但水泥用量會增加：因為基建帶來的水泥需求在2009年表現不夠充分，大的開工基建項目比如鐵路2009年基本沒有用水泥，如果按照3年修一條鐵路來計算的話，一般兩頭小，中間大。
對於2010年的需求，我們判斷11.5％～13.8％的需求增速，即大約在2億噸左右的增量。
對於需求的中長期判斷：城鎮化的提高將使中國水泥需求仍將保持向上的趨勢，而市場對於一線城市的房地產投資和新開工的擔憂，將可能被二、三、四線城市的房地產投資所抵充，而對於水泥而言，將在除一線城市以外的地方獲得房地產需求的支持。分區域而言：以新疆、甘肅、寧夏為代表的西北區域還將在投資政策的驅動下繼續保持較快增長速度，而且該等區域還將表現出受房地產影響比較小的特點，對房地產擔憂的投資者可以繼續重視西北。
觀點三：相對大盤估值提升
的故事還未結束
以前水泥股上漲的邏輯在於估值提升，11月至今基本面基本沒有什麼變化，甚至還要略差於持續漲價的9～10月份，但在政策的預期下，估值已經得到部分反映，但我們認為反映得不夠充分。
未來供需不斷改善，要麼等待政策細則的出台直接驅動估值，或者及早進場、提前佈局，我們認為現在佈局獲得較大收益的概率更大。
就PE估值同比來看，目前時點按照2010年來看，大盤PE大約在20倍左右，主流水泥股目前在15倍左右，作為確定性相對比較強的水泥股，至少與大盤持平或者給予一定溢價才是比較合理估值，因此，我們認為全行業估值仍存在提升空間，重點關注海螺水泥（600585）、冀東水泥（000401）等東部景氣能上升的企業。而對於西北四家公司，明年同樣能在「以量補價」的利潤增長模式下保持較快增長速度，尤其新疆區域需求存在超預期的可能，也將享受來自需求層面的估值溢價。
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