美國踏入高利率期

曹仁超

2月28日,週日。道指去年3月6日從6469.95升至今年1月19日10729.89,應該不是牛市,而是熊市中的最大反彈,在道指未低於2月5日9835.09前,仍未能肯定反彈市完成,但標普五百指數的上升通道已危在旦夕【圖】。



美國2月份消費信心降至只有46點(1月份56.5點),為去年4月以來最低。二十個大城市住宅樓價去年12月再跌0.2%或全年跌3.2%。美國FDIC 公佈有問題的銀行超過27%,至七百零二間,較一年前的五百五十二間進一步上升。大家應留意,美國去年已推出量化寬鬆政策,何解有問題銀行的數目反而大增?去年12月FDIC已出現209億美元赤字(一年前有173億美元)。如上述七百零二間銀行全部出事,FDIC需資4028億美元,錢從何來?

銀行穩賺有法

商業銀行的最大風險是借出去的錢變成呆壞賬,投資銀行的最大風險則是投資項目不升反跌。銀行最安全之賺錢方法是吸存款(0.25厘或以下)買長債(3.83 厘至4.80厘),賺取利息差。2007年9月起聯儲局將短期利率下調至2008年12月0.25厘,就是協助銀行賺取息差去填補呆壞賬或投資損失;不過,如今利率未來走向看升……。

2008年9月雷曼兄弟破產引發金融海嘯,而今年1月19日標普五百指數已重返雷曼出事前的水平。這個V形反彈在未來會否變成W形(即雙衰退)?2008年4月至2009年3月(即美國推出量化寬鬆政策前)美國GDP下降2.6%、法國3.2%、英國 4.1%、意大利5.9%、德國6.9%、日本9.1%、俄羅斯9.5%,少數亮點只有中國、印度等。一年後今天,在美國量化寬鬆政策刺激下,不少國家 GDP要到去年下半年甚至第四季才恢復增長(全年計不少國家GDP仍是負增長),總算避過一次蕭條期(連續兩年GDP負增長)。今年4月美國開始退市,到今年第四季全球GDP又怎樣?會否類似日本經濟1990年至今般時好時壞?前IMF首席經濟學家Kenneth Rogoff認為,主權債券已開始出問題,希臘只是開始,最後將連日本及美國主權債券的還錢能力亦令人擔心。

2000年開始,美、中經濟進入此消彼長期。2007年10月以後中國經濟進入調整期,美國經濟則進入回落期。中國自1978年至今GDP保持9.3%的年增長率,估計未來十年可保持8%年增長率;反之,美國GDP只能維持2.5%年增長率,未來要保持上述幅度亦有困難。

去年中國貿易中,只有13.6%同美國有關,非洲加東盟已佔13.5%、巴西同印度各佔4%、澳洲占2.7%、俄羅斯占1.8%;中國對美國的依賴程度正在下降;反之,美國仍十分依賴中國資金去支美債市場。去年12月起中國逐步減持美債(因長期利率上升),去年仍有日本瑞穗資產管理、大和住銀投資等吸納 115億美債,部分抵消中國政府拋售的壓力,理由是日本債息仍極低。美國十八間大行估計,今年十年期美債孳息率將由3.84厘升到4.14厘;反之日本證券行估計美債息率將由目前3.84厘下降至3厘,認為美國經濟很快進入通縮期。誰對誰錯?!美國消費信貸出現連續十一個月回落,儲蓄率4.8%(2005 年只有0.8%)。去年美國無論私人或企業資金都繼續流入債市,情況同過去十年日本一樣。美國1月份CPI升0.2%(核心CPI跌0.1%),日本證券行認為美債相對高息,可吸引日本儲蓄資金流入(去年日本私人增持23%美債)。最終是美國大行還是日本證券公司睇?

美國今年1月收到被接管住房通知書者較去年同期升15%(約三十一萬五千間),較去年12月的三十四萬九千間減10%,理由卻是不夠人手處理個案也,即每四百零九間住宅可能有一間被銀行拍賣。去年美國負資產家庭共二百八十萬個,估計今年升至三百萬個,理由是供樓利率已由2008年11月的2.13厘升到目前的5.29厘,樓價則由2006年年中至今回落30%。最多是拉斯維加斯(每八十二間有一間),其次是鳳凰城及加州。

華府對負債黔驢技窮

由於擔心美國長債孳息率進入上升期,令ARMs(Adjustable Rate Mortgage)斷供率大升,去年12月止已有29%樓按陷入負資產,折合約二百八十萬間,估計今年年底將超過三百萬間。這個地產泡沫是格蛇由1987 年一手創造出來,終於在2006年爆破,長達十九年。2008年美國家庭(兩個工作人口)收入51355美元,相較1970年的38851美元(經通脹調整)只上升32%;同期聯邦政府開支2.79萬億美元,較1970年(經通脹調整)上升221%,即政府開支上升速度七倍於人均收入!自1970年起,美國政府放棄「平衡預算案」,到2009年更甚(因推出量化寬鬆政策),上述情況可維持多久?隨中國同日本政府對美債失去興趣,美國政府欲進一步擴大財赤難上加難(凡事都有極限也)。

去年3月美國政府推出量化寬鬆政策至今,金價升20%(由926美元升到1120美元),同期三十年債券指數由142點跌至目前122.5點,跌13.7%;十年期債券息率由去年1月2.1厘升到最近 3.82厘。美債熊市2008年12月已開始,較美股熊市2007年10月開始遲了十四個月(上次美債牛市由1981年8月開始,美股牛市1982年8月才開始)。美債息率下跌刺激美國股市及樓價上升,帶來美國長達二十五年資產泡沫期,到2000年科網股泡沫爆破、2006年年中地產泡沫爆破、2007年 10月股市泡沫爆破。2007年9月起聯儲局減息,到2008年12月仍未奏效,要到2009年3月推出量化寬鬆政策,才令樓價穩定下來,股市更出現急升,但債券卻陷入熊市。

去年12月中國同日本同時拋售美債,令美國政府今年2月提高貼現率,過去少見的「利率傾斜度」,令美國由「低利率期」進入「高利率期」。上一次美國由低利率期(1932年)走向高利率期(1981年)分兩階段完成。第一階段因經濟繁榮刺激資金需求上升,即由1932年到1966年的「黃金三十年」;其後美國經濟不前,政府大印鈔票引發惡性通脹,進入另一段利率急升日子,到1981年才結束。 1981年8月起通脹受控,利率開始回落,到1982年8月開始刺激資產價格上升,帶來1982年8月至2007年10月美股牛市(對債券市場而言則到 2008年12月才完成)。美國已失去「廉價資金」,擔心正步入通縮期。

美國政府2009/10年度財赤已達GDP 10%;加上外貿赤字達GDP 7%,負債估計已達到41.8萬億美元,會否一如90年代日本,到了黔驢技窮之日?1971年至今美元不再同黃金掛,美國政府透過信貸將問題不斷往未來推,到2009年是否到了極限?以美元購買力計,過去四十年貶值了90%,任何貨幣都不可能無止境地貶值下去,日本情況告訴我們,政府負債太高最終可引發通縮而非通脹。

至於金價2009年12月3日見1226.56美元是否另一轉角市?去年推動金價上升的理由是美元貶值及低利率,但金價上升至今已超過十年,相信大部分黃金好友早已上曬船矣。

最遲第二季吸納A股

2009 年底,內地一線城市樓價已超越2007年的高價,但二線城市的樓價仍較2007年高潮低25%左右,成為新一輪投資對象。愈來愈多地產發展公司轉戰二線甚至三四線城市,以配合中國高鐵系統建成。去年中國樓市莫名其妙進入一個火爐,到今年面對中央一連串政策,多幅土地已被政府收回,包括南京仙林大學城仙林湖以西一幅土地,北京一幅去年以50.5億元人民幣投得的「地王」也被收回,還有廣州天河絹麻廠地王……。一線城市商品房面對下調壓力,但二線城市的房價仍在上漲。以1月份為例,天津、福州、廈門、昆明、長沙分別漲18.5%、17.6%、8.4%、7.5%、3.4%,進一步證實資金往二三線城市跑。

廉價勞動力加上廉價土地,是中國產品出口競爭力強勁的理由,上述優勢2004年起漸失,資金流入股市及樓市,引發2007年資產泡沫。透過興建高鐵,政府希望將生產工序遷入三四線城市以帶來第二春,故去年第四季開始中國出口增長率再度上升,此乃A股牛市2008年11月開始的理由,只是2009年上半年升得太快,因此需要調整,估計調整期快將完成(最遲今年第二季)。2010年中國並非1990年日本,至今沒有出現資產負債表衰退;中國亦非美國,經歷一百年繁榮期後盛極而衰。目前中國經濟仍年青,不似日本已進入老人期或美國已進入退休期。日本出現二十年大衰退的理由是缺乏勞工,美國出現十年經濟不前的理由是缺乏資金,而中國目前人才資金都有,因此經濟只會出現調整,不會出現大衰退。滬深A股形成鐮刀型走勢,雖然短期看淡(下望2800點),但中長期看好,我老曹建議最遲今年第二季開始吸納。

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